Zo is er een select clubje van op het oog goed-geoliede machines die veel aandeelhouderswaarde creëren met, veelal kleinere, overnames. In die categorie valt de Canadese softwarereus Constellation Software. Het afgelopen decennium werd de kralenrijger ruim 10 keer meer waard.

Maar hoelang kan de magische overnameformule van dit bedrijf nog blijven werken? En wat is de kans dat de rendementen uit het verleden ook in de toekomst haalbaar zijn?

Overnameformule
Constellation Software is een Canadees softwarebedrijf dat zijn naam heeft gevestigd als een zogenoemde ‘serial acquirer’, oftewel een bedrijf dat zich voor een belangrijk deel richt op het opkopen van andere bedrijven.

De focus ligt daarbij op het overnemen van relatief kleine bedrijven die software leveren voor specifieke marktniches, zoals gezondheidszorg, onderwijs, overheid en de financiële sector. Die software is vaak geen technologisch hoogstandje, maar wel erg belangrijk voor de dagelijkse gang van zaken van de bedrijven die klant zijn bij het softwarehuis.

Constellation koopt deze bedrijven, die vaak in handen zijn van de oorspronkelijke oprichter of familie, tegen op het oog lage waarderingen. Zo bestaat het concern in feite uit een duizendtal overgenomen bedrijfjes, die overigens veelal los van elkaar opereren.

De overnameprooien van Constellation zijn niet-beursgenoteerd en klein. Volgens de website van het bedrijf zijn de Canadezen al geïnteresseerd om bedrijven over te nemen vanaf een schamele omzet van 5 miljoen Amerikaanse dollar. Dit is een niche van een niche binnen de overnamemarkt, waar veel grotere spelers hun neus voor ophalen. Dit zorgt er naar eigen zeggen voor dat Constellation niet de hoofdprijs hoeft te betalen.

Het Canadese bedrijf deelt geen financiële details van acquisities. Maar analisten schatten in dat voor de gemiddelde prooi pak hem beet één keer de omzet wordt betaald. Dat is een factor vier tot acht keer lager dan de waardering die Constellation het afgelopen decennium zelf op de beurs van Toronto krijgt toegekend (zie grafiek).

Door het afdwingen van lage koopprijzen vindt er dus een vorm van ‘multiple arbitrage’ plaats, wat inhoudt dat bedrijven die tegen een lage multiple zijn aangekocht op geconsolideerd niveau direct tegen een hogere waardering noteren op de beurs.

Overnamesom prooien ligt consequent onder waardering van Constellation Software

Bron: Bloomberg, Morningstar en analyse VEB

Dat het bedrijf weinig voor overnames betaalt, zie je ook terug op de balans. Of eigenlijk juist niet. Want de post goodwill oogt relatief bescheiden. In de basis ontstaat er goodwill als gevolg van een overname waarbij de koopprijs de reële waarde van de overgenomen (netto)bezittingen overstijgt.

Softwarebedrijven hebben over het algemeen relatief weinig tastbare activa op de balans staan (geen voorraden en fabrieken), maar ook de immateriële activa (denk aan klantenrelaties, technologie en merknamen) wordt tegen een reële waarde op de balans opgenomen na een overname. De overnameprijs minus de reële waarde van al die overgenomen netto-bezittingen is dan goodwill. Weinig goodwill op de balans is dus een indicatie dat overnamesommen relatief laag zijn.

Sinds de beursnotering van het bedrijf in 2006 schommelt de post goodwill zo rond de 10 procent van het balanstotaal van Constellation. Voor het perspectief: bij veel andere transacties van softwarebedrijven beslaat goodwill al snel 20 tot 50 procent van de totale overnamesom.

Goodwill maakt al twee decennia rond de 10 procent van het balanstotaal uit

Bron: Bloomberg, gepubliceerde financiële resultaten Constellation Software, analyse VEB

Laaghangend fruit geplukt
Het overnamemodel van Constellation kent volgens de hoogste baas weinig geheimen. Oprichter en ceo Mark Leonard zei hier ooit over: “De enige barrière om een vergelijkbaar ​​softwareconglomeraat te starten is een telefoon en een chequeboek”.

Er zijn steeds meer durfkapitalisten (private equity) en softwarebedrijven die zich richten op het acquireren van kleinere (software)bedrijven. Meer kapitaal op jacht naar deals kan maar tot één ding leiden: hogere overnameprijzen. En dit zie je ook terug in de financiële cijfers van Constellation. De gemiddelde koopsom is in de afgelopen jaren toegenomen en ligt inmiddels ruim boven de 10 miljoen dollar (zie grafiek).

De overnamemotor in steeds hogere versnelling

Bron: Financiële resultaten Constellation Software, Bloomberg, RBC Capital, analyse VEB

Ook de opgelopen schaalgrootte – vorig jaar boekte het bedrijf een omzet van 8,4 miljard dollar – zet wat spanning op het overnamemodel. De overnamemotor moet steeds harder draaien om de naald in het kompas te bewegen. Sinds 2022 namen de Canadezen meer dan 100 bedrijven per jaar over: dat zijn circa twee overnames per week.

Het zal voor Constellation een flinke uitdaging zijn om een steeds hogere versnelling van de overnamemotor te vinden en om laaggeprijsde overnames te blijven doen.

Ook moeten de overgenomen bedrijven vervolgens nog succesvol door blijven draaien. Voor een buitenstaander is het vanuit de verslaggeving onmogelijk op te maken hoe de overnames op individuele basis daadwerkelijk renderen.

Extreme groei ingeprijsd
Afgaand op de beurswaarde lijken beleggers redelijk optimistisch over toekomstige overnamesuccessen bij Constellation. Dat blijkt uit een analyse waarbij we de beurswaarde van het bedrijf in twee delen opknippen.

Zo zijn er enerzijds de circa duizend bedrijven die reeds zijn aangekocht en vrije kasstromen genereren (de bestaande business). Anderzijds heb je de waarde die de markt toekent aan toekomstige overnames (de overnamemotor). Dit is ruwweg de contante waarde van de kasstromen die deze bedrijven zullen genereren, minus alle betaalde overnamesommen.

Deel 1: waarde bestaande business, 26 miljard dollar
De duizend bedrijfjes van Constellation leveren veelal diensten aan klanten die voornamelijk opereren in traditionele verzadigde eindmarkten – denk aan huisartsen, tandartspraktijken en onderwijsinstellingen. Dit zijn niet echt industrieën die hard groeien.

De zogeheten ‘organische’ groei van de reeds aangekochte bedrijven is dan ook relatief laag. Sinds 2007 bedroeg deze groei gemiddeld zo’n 2 procent per jaar.

Bestaande business groeit nauwelijks

Bron: Gerapporteerde cijfers Constellation, analyse VEB

De duizend bedrijven boeken samen jaarlijks circa 2 miljard dollar aan vrije kasstroom. Ten opzichte van Constellations totale beurswaarde van 66 miljard dollar vertaalt zich dat in een vrijekasstroomrendement van circa 3 procent (vrije kasstroom gedeeld door de beurswaarde, ofwel FCF yield).

In historisch perspectief lijkt deze huidige FCF yield erg laag. Dat beleggers bereid zijn een hoge beurswaarde te betalen afgezet tegen de kasstroom, geeft aan dat zij een groot vertrouwen hebben in het succes van toekomstige overnames.

Historisch laag vrijekastroomrendement signaleert vertrouwen in overnames

Bron: Bloomberg

Met de huidige vrije kasstromen van een kleine 2 miljard dollar, een gemiddelde kostenvoet van het kapitaal (WACC) van 9 procent en een groeivoet van 2 procent zou een waardering van grofweg 26 miljard dollar voor de organische business niet onredelijk zijn (2 miljard dollar gedeeld door WACC van 9 procent minus groeivoet van 2 procent).

Deel 2: waarde toekomstige overnames, 40 miljard dollar
Bij een huidige beurswaarde van 66 miljard dollar prijzen beleggers dus een totale waarde voor toekomstige overnames in van circa 40 miljard dollar (66 miljard beurswaarde minus 26 miljard aan waarde van de bestaande business).

Wanneer we bovenstaande rekenexercitie toepassen op de beurswaarde sinds de IPO, dan valt het op dat er niet eerder een dergelijk grote som is toegerekend aan het succes van toekomstige overnames.

Markt was niet eerder zo optimistisch over de waarde van toekomstige overnames

Bron: Bloomberg, analyse VEB

Om de huidige marktwaardering te rechtvaardigen, zullen er enorm veel rendabele overnames moeten gaan plaatsvinden. De vraag is echter hoelang dit overnamefeestje nog kan blijven doorgaan.